歐債危機(jī)使歐元面臨挑戰(zhàn)。（資料圖片）

按語：歐債危機(jī)至今已歷時(shí)三年。對于危機(jī)爆發(fā)的原因，學(xué)術(shù)界觀點(diǎn)不一。代表性的觀點(diǎn)有美國次貸危機(jī)衍生論、金融市場結(jié)構(gòu)失衡論、危機(jī)國家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡論、歐洲國家高福利制度論、歐元區(qū)財(cái)政貨幣政策二元論等。作者認(rèn)為，從貨幣合作的相關(guān)角度來審視此次歐債危機(jī)的成因，我們可以得出有益的啟示。

區(qū)域貨幣合作的主要理論基礎(chǔ)是最優(yōu)貨幣區(qū)理論。該理論認(rèn)為，區(qū)域內(nèi)各國如果能夠共同滿足某些標(biāo)準(zhǔn)，開展區(qū)域貨幣合作乃至使用單一貨幣將是它們最優(yōu)的匯率制度選擇。這些標(biāo)準(zhǔn)包括要素流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)開放度與國家規(guī)模、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)多元化、工資與物價(jià)的彈性、相似的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易結(jié)構(gòu)、沖擊的對稱性以及通貨膨脹的相似性等。最優(yōu)貨幣區(qū)理論的提出為后來世界范圍內(nèi)的區(qū)域貨幣合作實(shí)踐提供了強(qiáng)有力的理論指導(dǎo)；而區(qū)域貨幣合作的實(shí)踐又推動(dòng)了該理論的發(fā)展。20世紀(jì)70年代至90年代，最優(yōu)貨幣區(qū)理論在對匯率工具的重新認(rèn)識(shí)、貨幣區(qū)建立的微觀基礎(chǔ)、貨幣區(qū)的邊界以及貨幣合作的內(nèi)生性等方面取得了豐碩成果。但縱觀最優(yōu)貨幣區(qū)理論的演進(jìn)不難發(fā)現(xiàn)，該理論側(cè)重于探討開展區(qū)域貨幣合作的實(shí)體經(jīng)濟(jì)條件，對區(qū)域內(nèi)各國應(yīng)具備的初始金融條件未予充分研究，更忽視了金融發(fā)展因素對貨幣合作成本―收益的動(dòng)態(tài)影響，以及金融發(fā)展程度差異性對貨幣合作進(jìn)程的反作用。

近期金融發(fā)展理論的相關(guān)研究表明，一國的金融發(fā)展程度會(huì)顯著影響其匯率制度選擇。如果金融發(fā)展滯后，其匯率的波動(dòng)會(huì)放大國內(nèi)信貸市場緊縮的負(fù)面效應(yīng)，增大企業(yè)利潤的變異性，削弱其外部融資能力，減少其投資，最終降低該國生產(chǎn)率的增長水平。為避免這一后果，金融發(fā)展滯后的國家通常傾向于選擇靈活性低的匯率制度，并且只有在其金融發(fā)展程度達(dá)到一定水平后才愿意實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。這一觀點(diǎn)對區(qū)域貨幣合作研究的啟示是，金融發(fā)展程度相似是區(qū)域貨幣合作的重要初始金融條件之一，也是影響貨幣合作進(jìn)程的重要因素。如果區(qū)域內(nèi)各國的金融發(fā)展程度較為相似，它們各自獨(dú)立選擇的匯率制度很可能趨于一致，從而降低其采取共同匯率政策的難度，有助于在區(qū)域內(nèi)開展貨幣合作。由這一觀點(diǎn)可以進(jìn)一步推論，隨著合作的推進(jìn)，區(qū)域內(nèi)金融發(fā)展收斂也會(huì)對貨幣合作進(jìn)程產(chǎn)生深刻影響。

金融發(fā)展收斂這一概念源于經(jīng)濟(jì)增長收斂理論，是20世紀(jì)90年代“金融發(fā)展―經(jīng)濟(jì)增長”命題取得突破性進(jìn)展后，金融發(fā)展理論拓展出的新研究領(lǐng)域。它是指在區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，區(qū)域內(nèi)各國金融發(fā)展程度內(nèi)生地趨近某種穩(wěn)態(tài)的傾向。根據(jù)所趨近的穩(wěn)態(tài)的特征，區(qū)域內(nèi)各國的金融發(fā)展收斂有趨向一致穩(wěn)態(tài)、保持各自穩(wěn)態(tài)以及離散等多種類型。在區(qū)域貨幣合作中，不同類型的金融發(fā)展收斂狀況對于貨幣合作進(jìn)程會(huì)產(chǎn)生不同影響。例如，在區(qū)域內(nèi)各國金融發(fā)展趨向一致穩(wěn)態(tài)的情形下，該區(qū)域內(nèi)金融工具收益性、企業(yè)融資方式、投資者保護(hù)程度的趨同，會(huì)大大降低資本在區(qū)域內(nèi)各國間流動(dòng)的成本，使得區(qū)域范圍內(nèi)金融活動(dòng)的融資效率和風(fēng)險(xiǎn)管理效率趨于一致，有助于各國資本市場的融合、商業(yè)周期同步性的提高、通脹率相似性的增強(qiáng)，從而內(nèi)生強(qiáng)化該區(qū)域形成最優(yōu)貨幣區(qū)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，推進(jìn)區(qū)域貨幣合作向更高層次發(fā)展。反之，如果區(qū)域內(nèi)各國的金融發(fā)展趨向保持各自穩(wěn)態(tài)甚至呈現(xiàn)出離散的態(tài)勢，各國金融發(fā)展差異性加劇、市場分割嚴(yán)重，則很可能導(dǎo)致包括資本在內(nèi)的要素流動(dòng)性降低，外部沖擊的非對稱性增強(qiáng)，各國運(yùn)用統(tǒng)一政策解決各自經(jīng)濟(jì)失衡的政策協(xié)調(diào)成本上升，導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)維持匯率小幅波動(dòng)的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，遑論邁向更高層次的貨幣合作。

以歐元區(qū)為例，有實(shí)證研究表明，在歐元區(qū)建立之前，歐洲貨幣聯(lián)盟成員國在通脹率、長短期利率上都明顯呈現(xiàn)出趨向一致的特征，各種主要金融工具的收益率也表現(xiàn)出不同程度的趨同。這說明，在歐元區(qū)建立之前，雖然各成員國的金融體系和金融結(jié)構(gòu)具有較大差異，但它們金融發(fā)展趨向一致的特點(diǎn)為歐洲資本市場的融合、共同匯率政策的實(shí)施和歐元的最終產(chǎn)生奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。與之形成對比的是，在歐元區(qū)建立后至今，主要金融發(fā)展指標(biāo)呈現(xiàn)出具有“雙峰模式”特征的俱樂部收斂（指具有相似金融發(fā)展初始條件和結(jié)構(gòu)特征的成員國之間出現(xiàn)相互趨同）。這表明，歐元區(qū)外圍區(qū)域與核心區(qū)域分別趨向各自的穩(wěn)態(tài)，但兩個(gè)次區(qū)域間的金融發(fā)展卻趨于離散。

歐元區(qū)內(nèi)出現(xiàn)的這種金融發(fā)展收斂狀況反過來削弱了歐洲貨幣合作的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，并間接導(dǎo)致了歐債危機(jī)的爆發(fā)。首先，由于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長相互影響，金融發(fā)展滯后的成員國在吸收、轉(zhuǎn)化一般技術(shù)和研發(fā)上的投資受到阻礙，無法完全將從區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作中獲得的技術(shù)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力，其技術(shù)增長率很難與世界前沿技術(shù)的增長水平趨同，甚至?xí)驗(yàn)榻鹑谂c實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互促退而陷入貧困陷阱，導(dǎo)致失業(yè)率上升，財(cái)政收入減少。其次，有數(shù)據(jù)表明，金融發(fā)展的差異對FDI在歐元區(qū)不同成員國之間的流向產(chǎn)生了顯著影響。在金融發(fā)展程度較高的北部國家，F(xiàn)DI主要投向資本密集型的出口產(chǎn)業(yè)，使得這些國家獲得經(jīng)常項(xiàng)目上的巨額順差；而在金融發(fā)展滯后的南部國家，F(xiàn)DI主要投向房地產(chǎn)業(yè)，最終引發(fā)房地產(chǎn)泡沫、過度消費(fèi)和經(jīng)常項(xiàng)目赤字。雖然在總體上歐元區(qū)的經(jīng)常項(xiàng)目是平衡的，但成員國經(jīng)常項(xiàng)目上的差異顯然削弱了貨幣合作的基礎(chǔ)。此外，歐洲央行具有濃厚的德國色彩，以保持幣值穩(wěn)定作為目標(biāo)，較少考慮落后成員國經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策訴求。更為嚴(yán)重的是，由于成員國在金融結(jié)構(gòu)、利率變動(dòng)的敏感性、銀行體系的流動(dòng)性偏好等金融發(fā)展指標(biāo)上差異性加大，單一貨幣政策在其傳導(dǎo)過程中，通過利率和信貸渠道，在不同國家間產(chǎn)生了明顯的區(qū)域效應(yīng)偏差，進(jìn)一步加劇了成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡性。尤其是在采取緊縮性貨幣政策時(shí)，金融發(fā)展滯后的南部國家會(huì)受到更大沖擊。加上部分歐洲國家長期奉行福利主義和干預(yù)主義，過度透支公共支出，最終導(dǎo)致其公共債務(wù)債臺(tái)高筑，突破了歐元區(qū)關(guān)于成員國財(cái)政赤字的規(guī)定，債務(wù)危機(jī)由此爆發(fā)并愈演愈烈。

可見，雖然短期內(nèi)歐債危機(jī)可通過IMF、歐盟成員國及其債權(quán)人共同的政治和經(jīng)濟(jì)努力得到緩解，但從區(qū)域貨幣合作的金融發(fā)展收斂視角看，要保持歐元區(qū)長期穩(wěn)定，就必須建立起可靠的制度來降低區(qū)域內(nèi)各成員國的金融發(fā)展差異，使其收斂于一致的穩(wěn)態(tài)。這也提示我們，在區(qū)域貨幣合作中，金融發(fā)展收斂因素會(huì)在長期內(nèi)對貨幣合作進(jìn)程產(chǎn)生深刻的影響。

（作者單位：湖北大學(xué)商學(xué)院）