就投資需求的可持續(xù)性挑戰(zhàn)而言,與投資比重過(guò)高直接相關(guān)。從2004年開(kāi)始,高于40%的投資率已經(jīng)持續(xù)長(zhǎng)達(dá)11年之久。特別是2009年大規(guī)模擴(kuò)張投資計(jì)劃后連續(xù)六年維持在45%以上的高位。與國(guó)際比較,中國(guó)的投資率比世界平均水平要高一倍以上。這就帶來(lái)了某種程度的過(guò)度投資的傾向,導(dǎo)致投資效率不斷惡化。我們的測(cè)算表明,金融危機(jī)以來(lái),當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值的數(shù)值上升明顯,從2007年的2.77大幅提高到2009年和2012年的8.36和8.17的較高水平,2013年進(jìn)一步提高到9.04,2014年甚至達(dá)到了10.66的畸高水平,這意味著資本邊際效率或者資本邊際生產(chǎn)率在不斷惡化,也意味著投資高增長(zhǎng)不具有可持續(xù)性。

面對(duì)上述局面,要使中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)入可持續(xù)的增長(zhǎng)路徑,本質(zhì)上還需要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重構(gòu)和增長(zhǎng)動(dòng)力重塑的過(guò)程。就需求層面的增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換而言,主要是解決投資比重過(guò)高、消費(fèi)比重過(guò)低的問(wèn)題。特別是如何進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求,以此獲取穩(wěn)定、持續(xù)的需求側(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。就供給層面即要素投入層面的增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換而言,主要是解決技術(shù)進(jìn)步或全要素生產(chǎn)率(TFP)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比較低的問(wèn)題。這就需要進(jìn)一步發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新的作用,通過(guò)對(duì)舊生產(chǎn)方式的改進(jìn)以及通過(guò)對(duì)新生產(chǎn)方式的引入,以邊際累進(jìn)的方式,使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體向生產(chǎn)可能性邊界推進(jìn),或者推動(dòng)生產(chǎn)可能性邊界外移。

要實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng),就現(xiàn)階段最緊迫的任務(wù)而言,主要還是要有效應(yīng)對(duì)去杠桿、去產(chǎn)能、去庫(kù)存這“三去”的艱巨挑戰(zhàn)。

(1)去杠桿。金融危機(jī)以來(lái),中國(guó)的全社會(huì)杠桿率呈現(xiàn)出較為明顯的上升趨勢(shì),各部門(mén)(居民、非金融企業(yè)、政府與金融機(jī)構(gòu)這四大部門(mén))加總的債務(wù)總額占GDP 的比重從2008 年的170%上升到2014年的235.7%,6年上升了65.7個(gè)百分點(diǎn)。這意味著全社會(huì)的杠桿率已經(jīng)很高,去杠桿在所難免,特別是對(duì)于地方政府和非金融企業(yè)部門(mén)而言。

不斷提升的杠桿率水平和持續(xù)的借新還舊導(dǎo)致大量資源用于維系債務(wù),容易使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生內(nèi)生性緊縮的效應(yīng),形成債務(wù)—通縮循環(huán)。而且,在全社會(huì)杠桿率大幅上升的背景下,企業(yè)銷(xiāo)售的現(xiàn)金流不是用來(lái)投資,而是用來(lái)償還債務(wù)本息,從而導(dǎo)致投資需求下降,總需求萎縮,并通過(guò)“金融加速器”機(jī)制使實(shí)體部門(mén)陷入資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退。這是必須要給予重視的。

因此,在中國(guó)未來(lái)的金融發(fā)展中,應(yīng)大力發(fā)展資本市場(chǎng),創(chuàng)造有利于股權(quán)資本形成的機(jī)制,多渠道增加股權(quán)資本的供給,推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)性融資向股權(quán)融資格局轉(zhuǎn)變。以此降低全社會(huì)的杠桿率,緩解企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。